物流大减税新政将出 10股估值绝对偏低

二季度公司实现运价的环比回落幅度超市场平均水平。考虑到1 季度VLCC 的实现TCE 水平达5.1 万美元/天，2 季度的实现TCE 水平环比明显回落；MR的情况亦与此类似。上半年油轮运力增长10%以上，因此在运价环比回落的情况下，二季度营业收入与前一季度基本持平。然而，新增运力带来的折旧与运营成本则导致二季度毛利润环比下滑23%。资本化利息金额的减少和长短期借款的增加则导致上半年财务费用明显高于同期。

三季度VLCC 的租金环比大幅下滑，2011 年运价亦难言乐观。7 月份以来，VLCC的租金较二季度继续环比回落，我们判断公司三季度业绩环比会有较大程度下滑。公司下半年将交付3 艘VLCC 和4 艘MR，而四季度是油轮运输传统旺季，公司当季盈利有大幅反弹的可能。IEA 最新预计2011 年全球原油日均需求量将增加130 万桶，增幅1.5%；而根据Clarkson 的统计，考虑单壳船拆解因素，2011 年原油轮运力增长将达到7-8%(假设20-30%延期)，其中VLCC运力增长将达到9-10%，我们认为2011 年油轮运价不容乐观。

下调2010 年盈利预测，给予"中性"评级。 我们调整2010 年的运价假设至VLCC 4.25 万美元/天和MR 1.5 万美元/天的TCE 水平，公司2010-2011 年EPS分别为0.18 和0.26 元，对应PE 分别为32x 和22x(增发摊薄后对应26x)，估值水平位于行业高端。4 季度潜在的旺季行情可能会给公司股价带来一定的表现机会，然而基于公司2010 年盈利大幅低于预期的可能和2011 年油轮市场的下行风险考虑，维持"中性"评级。（招商证券(600999,股吧)纪敏）